●主辦：中國法學會案例研究專業委員會、南方周末報社、騰訊網
●協辦：清華大學法學院、北京大學法學院、中國政法大學法學院、上海交通大學凱原法學院、中央財經大學法學院
中國影響性訴訟工作團隊
●組長：吳革
●副組長：董彥斌博士
●成員：張維博士、劉哲瑋博士、李緯華博士、馮永強、蘇永通、周華蕾、傅劍鋒、張翔博士
●研究助理：司嚴嚴、孫宇菲
鳴謝（以姓氏拼音為序）：車浩博士、戴偉先生、耿利航教授、龔刃韌教授、何兵教授、賀海仁教授、賀衛方教授、胡健博士、黃海龍先生、季衛東教授、姜朋博士、李軒教授、林維教授、劉桂明先生、劉仁文教授、沈海平博士、孫國瑞教授、王振民教授、汪慶華博士、謝鴻飛教授、徐家力教授、徐昕教授、易延友博士、袁雪石博士、湛中樂教授、張守文教授、周道鸞教授
北海律師維權案
【案情】楊在新等4名律師為2009年發生在廣西北海市一樁命案的4名被告人辯護，質疑檢察機關對被告人的指控，反被控作偽證，“全軍覆沒”。來自各地的律師組成“北海律師團”提供法律援助，遭到有組織圍攻，全國律協發表聲明，強烈要求當地司法機關維護律師合法執業權利。此案還未審理終結。
【影響性】行業自救
律師自發的行業自救行動使北海一時熱鬧非凡，“律師團”的集體行動又出現在常熟、成都、貴陽等地。莎士比亞借他人之口說“殺光所有的律師”，想必這正是律師的可愛之處，以為他人維權為職業，卻陷自己于危險境地。從北海案件之后，律師涉嫌刑法第306條罪名的案件要異地審理了，想必人們還需要律師。
金山公司訴周鴻祎微博名譽侵權案
【案情】360公司負責人周鴻祎連發數十條直指金山的微博，金山隨后將周鴻祎告上法庭，認為被告“嚴重侵害了原告的名譽權和商業信譽”，請求法院判令周鴻祎撤回相關微博文章。一審判決支持原告的部分訴訟請求，要求周刪除20條微博，并公開致歉，賠償8萬元，但法官也指出，網絡上的言論有一定的“豁免權”；二審判決確認周鴻祎只需刪除其中兩條微博，其他博文內容“尚未達到構成侵犯名譽權的程度”，賠償5萬元。判決書中指出：“個人微博作為一個自由發表言論的空間……為實現我國憲法所保障的言論自由提供了一個平臺。”同時，“涉及批評的內容，還往往起到了輿論監督的積極作用”。二審法官稱，這個案子的判決，“旨在樹立規則，保護公民的言論自由權利”。
【影響性】言論自由從憲法進入民事判決書
“言論自由”四字重如千斤。在一個名譽侵權案件中，盡管判決結果不同，但北京兩級法院法官如此珍愛言論自由，并將本案從民法層面提升到憲法層面，令人欣慰。當微博成為全世界、全中國最新鮮的言論媒介之后，保護微博，就是在保護憲法保護的言論自由，就是在拓展公民自由的空間。
藥家鑫父狀告張顯名譽侵權案
【案情】西安音樂學院大三學生藥家鑫開車撞傷人后又連刺數刀致對方死亡，受害者代理人張顯一直在微博上向公眾報告藥案的進展和他掌握的各種信息，網絡彌漫著喊殺聲。藥家鑫被執行死刑后，人們發現他并不是什么“富二代”“軍二代”，曾經洶涌的“倒藥”輿情發生逆轉，藥的家人也一改過去失聲的做法。藥父藥慶衛將張顯訴至西安市雁塔區法院提起訴訟，狀告其名譽侵權。
【影響力】法庭內外，言論有界
曾經作為圍觀者，甚至抱著期待的心態等待藥家鑫死刑判決的人們發現，這個結果帶來的更多的是失落和反思。藥家鑫被認為是為言論所殺。張顯也被認為盡管在藥案前期有正義初衷，但被情緒所綁架，逐步演變成一種失控的正義。藥家鑫父親的名譽權起訴，既是維權，也促發廣大公眾進一步反省自我。
“黑監獄”非法羈押并故意傷害外地上訪人員案
【案情】2011年8月11日，北京警方出動數十名警力，端掉位于昌平七里渠的一處“黑監獄”，解救了一批被非法羈押的外地上訪人員。據查，這個“黑監獄”由保安公司辭職員工牽頭成立，專門幫助地方政府攔截上訪人員獲利，一位上訪者曾被毆打致死，此案已經進入刑事追訴程序。
北京市公安局副局長張兵公開通報此案，要求嚴禁保安服務公司參與“截訪”、非法限制他人人身自由。在“安元鼎事件”2010年被曝光之后，北京對保安業進行了清理整治。
【影響性】法治國家，不容私刑
所謂“黑監獄”，首先“黑”在它不是正式意義上的監獄。這里無制度，無約束，無視人的基本尊嚴；其次“黑”在它的隱蔽性和神秘性。假使看到一個大院，大門緊鎖，我們無從判斷那是不是就是一家黑監獄。是誰，在無視公民監督權和申訴權的同時，還敢于制造黑監獄？
“李莊案”第二季：漏罪案
【案情】被治以偽證罪的刑辯律師李莊即將刑滿出獄之時，重慶檢方又指控其在2008年上海某案件的刑事辯護過程中，具有為幫助他人開脫罪責，引誘、教唆證人改變證言的行為，構成妨害作證罪。首次開庭后，李莊居然拿出了一份2005年的錄音，重慶檢方撤回公訴。2011年6月11日，李莊出獄。
【影響性】刑辯率創新低，律師執業權待保障
續集居然更精彩。重慶司法機關對已經身陷囹圄的前律師李莊發生在上海的“漏罪”追究，爭議的不僅是管轄權，更寄托人們對若干限制律師條款與司法行為的不滿。檢方在證據出現矛盾時主動撤訴，尊重法律，這是一個進步。此案之后，2011年刑事訴訟法的修訂中，關于律師執業權的保障成為核心議題，2012年有望上全國“兩會”的這部法律案，仍需要繼續積極推動。
北京最大倒賣公民信息案
【案情】多達23人涉案，其中黃偉帆等7人是自國內三大電信運營商——中國移動、中國聯通、中國電信的工作人員，被判處非法提供公民個人信息罪，14名買賣者被判處非法獲取公民個人信息罪。
【影響性】保護公民個人信息，相關機構須擔責
非法提供、獲取、銷售通訊信息、考生信息、患者信息等公民個人信息，目前已形成“新興產業鏈”。本案的數名案犯來自中國移動、中國聯通、中國電信，必須追問——這些利潤豐厚的大型壟斷性國企，有多少預算、有多少誠意用來保衛消費者的個人信息安全？進而我們更希望看到清晰的方案——如何約束掌握海量公民信息的機構（譬如銀行、保險公司、電信公司和大型門戶網站），如何督促他們保衛公民信息，如何向他們追究賠償責任？
拖欠農民工工資入罪案
【案情】廣東省惠州市一個工程項目的負責人楊某在拖欠25位工人總計10萬余元工資后潛逃，被警方抓獲歸案后，法院依據刑法修正案（八），以“拒不支付勞動報酬罪”判處楊某有期徒刑十個月，并處罰金人民幣兩萬元，成為廣東首例“拒不支付勞動報酬罪”的刑事案件，也極有可能是全國的第一例。
【影響力】“入刑”就是好？謹防“猛藥”副作用
農民工屢被侵權，程度依然很深。農民工維權能力差，通過司法的維權成本高，“入刑”的實踐效果并不樂觀，勞動監察和調解部門的職責仍應強調。此外，還需思考：民事問題刑事化的做法，是否合理？是我們已經窮盡了民事和社會手段，還沒解決問題，還是我們并未試驗可能的有效手段？譬如讓農民工組成維權組織。
李昌奎故意殺人案
【案情】云南農民李昌奎奸殺同村少女并殺害受害人3歲弟弟，一審被判死刑，云南省高院又以李昌奎有“自首”情節，改判其死緩，引發社會熱烈議論：藥家鑫死了，李昌奎憑啥活著？受害者家屬強烈申訴，云南省高院再審，認為原二審判決認定事實清楚，證據確實、充分，定罪準確，審判程序合法，但量刑不當，再次改判死刑。李昌奎終被依法執行死刑。
【影響力】死刑改革，不能停步
云南省高院呼吁社會“更理智一些”，“絕不能以一種公眾狂歡式的方法來判處一個人死刑”，“標桿”沒樹成，反陷入輿論漩渦中；在沒有新的事實和證據之下強行再改判，又引發損害司法公信力的質疑。作為制定法國家，在法律尚未廢除死刑情況下，創造“標桿性”案件固然不合適，但如何以審判推動死刑改革，又亟需更高的制度設計。有學者研究表明，李昌奎案之后的死刑判決明顯增多，顯然，法院不愿意將自己陷于如云南高院般成為眾矢之的的境地，遂在死刑判決上對“少殺慎殺”的原則有所偏離。
康菲中國漏油案
【案情】由于康菲石油中國有限公司的作業失誤，其在渤海的鉆井平臺溢油事故，不僅給中國的海洋生態造成了極大的危害，也給相關海域的漁民、養殖戶帶來了巨大的經濟損失。依法享有訴權的國家海洋局遲遲未針對康菲公司的環境污染提起損害賠償訴訟，急切尋求司法救濟的漁民、養殖戶的起訴卻遲遲得不到法院受理。直到2011年12月30日，經過漫長的內部協調和博弈，天津海事法院受理29名養殖戶的賠償請求。
【影響性】環境保護的司法困局
此案折射出環境保護中的司法“兩難”：一方面，環境污染極易造成大規模侵權，原告方人數眾多利益卻又不盡一致，處理不當即會增加維穩壓力；另一方面，污染方往往是招商引資的對象，是經濟發展的保障，如何協調二者關系，頗費思量。面對困局，人民法院既無足夠的司法權威獨立解決糾紛，也無足夠的技術手段化解案件，似乎只能堅守拖字訣，等待上級指示。在此背景下，集團訴訟、公益訴訟等方式是否能引入以破解困局，康菲案能否形成示范訴訟，令人期待。
肇事司機涉嫌過失致“小悅悅”死亡案
【案情】根據媒體報道，2011年10月13日，2歲女童王悅（小悅悅）在佛山被兩車碾壓后，18名路人路過但未出手施救，小悅悅最終因醫治無效離開人世。肇事司機被佛山檢方以涉嫌過失致人死亡罪批捕，但全社會關注的焦點卻是18名路人：見死不救的他們是否也對小悅悅之死存在“過失”？
【影響性】法律能對道德做點什么？
媒體報道之后，人們既從道德上譴責18位路人，痛感社會的冷漠化，也琢磨能否立法懲罰冷漠行為。這里需界定，救人到底是不是高尚的行為？如果路人救人了，公眾說這個人是高尚的；如果路人未救人，公眾說這個人是失德的。為什么在高尚和失德之間沒有中間地帶？假使救人是高尚的行為，那么人不高尚，并不違法。我們真正缺乏的，是對高尚舉動的真正的肯定、嘉獎和感恩。
2012-01-19
資本進軍影視漸成風 金融工具再進化
資本已然嗅到了影視產業中蘊含的商機。
131.15億元，這是國家廣電總局公布的2011年全國電影總票房。從2006年至2011年，短短五年，票房數字增長了四倍。
在票房背后，則是各路資本的角逐。而資本的競入，又對有關金融工具的創新提出了要求。
錢多項目少，這是國內外投資者對電影產業熱情空前高漲的原因之一。博納影業集團董事長于冬稱：“目前盤旋在電影產業上空至少有幾百億資金，但目前的市場盤子才130億元。”
然而，上映的電影中究竟有多少能夠盈利？業內人士告訴《第一財經日報》記者一組數字：在上映的電影中，只有20%左右是賺錢的，10%打平，剩下的70%都是虧損。
中影股份副總經理趙海城在接受本報等媒體采訪時表示，因為缺乏理性的分析工具，使得投資者、參與者只能通過“多投幾部”來對沖風險，而無法把握影響一部電影是否能贏利的最關鍵因素。
趙海城認為：“成本虛高、片酬虛高，很多投資迷信大明星、大成本，而沒有把錢花在刀刃上，這個刀刃就是品質。對行業來說，并不是件好事。”
在此背景下，中影股份聯合艾億新融資本推出了中國首個電影票房量化分析系統(BRP)。
“盲目是這個行業發展最大的瓶頸，缺乏理性，產業投融資難以量化，何談深入發展？”趙海城坦言，“目前電影投資缺一盞燈，明明白白投資。整個行業迫切需要有效的精確定量分析手段，尤其是獨立而權威的收入(票房)預測分析系統。”
據介紹，針對電影投資的參與者，電影票房量化分析系統將使投資人與制片方全面了解電影投資的整體風險敞口，以及影響投資收益的各個因素，從而可以調整各項投入，以控制風險，提高收益穩定性。
同時，通過BRP系統的應用，也可以使電影項目投資的各參與方更透明地了解風險，一方面為企業管理者、投資人、發行方及政府相關部門投資、監督管理、項目審批及預算審查等決策提供有力依據；另一方面，由于有了對電影資產估值和定價的工具，也使投資方、制片人在與投融資機構(如銀行、風投及私募機構等)進行融資合作時獲得更多的金融支持。
“有效實現金融資本和電影資產的對接，BRP能幫上忙，但這不是全部。”艾億新融資本投資銀行部影視產業組董事經理劉小平說，這個考題會留給金融機構，而非電影。
趙海城針對電影票房的歷史數據強調，任何統計歸納出來的數據都會有它的變量部分。不能因為變量部分去否定常量的存在。“BRP更重要的意義在于，我們要提倡理性，在于我們要把電影投資回到尊重電影這個產品的特性上來。”
130億大票房藏高隱憂
2011年，中國電影產業全線提速，131.15億元的票房收入，增幅將近30%；791部的影片數量，增幅超過50%；全國電影銀幕數量達到9200多塊，增幅超過了48%；影院數量達到了2803家，增幅40%。
然而在這些火熱增長的數字背后，卻是整個電影產業鏈冷熱不均、饑飽不勻的狀況——粗制濫造帶來了投資泡沫，令資本業謹慎對待電影投資；專業化多元化電影人才的缺乏，趕不上電影業發展的速度；海外發行屢屢受阻，票房增長僅限于國內市場；院線大躍進，致使去年全國9000多塊銀幕，僅三分之一盈利。
彌補產業鏈的缺失，尋找“票房外”收入，打造大電影產業鏈，越來越成為電影業內人士的共識。
在賀歲檔的圍攻中，中國電影業以131.15億元的票房收入結束了2011年之旅。
截至1月11日，賀歲檔大片《金陵十三釵》票房超過5.8億，《龍門飛甲》票房超過5.2億。
回顧2004年，國產電影票房收益只有16億元。“近八九年來，中國電影票房一直以30%的速度高速增長，2010年，中國電影票房達到102億。2011年超過130億。”星美國際集團副總裁袁鑫接受《第一財經日報》采訪時告訴記者。
然而大躍進式的高速增長、電影產業鏈的不完善，粗制濫造帶來的投資泡沫，專業化多元化電影人才的缺乏，都成為行業高速增長下的潛在風險。
與2010年《阿凡達》獨攬近14億票房的情形不同，2011年中國電影票房超越上年可謂險中求勝。“從票房收入可以發現，國產影片與進口大片基本是平分秋色。”袁鑫評價。
2011年，全國電影票房收入1311472萬元，其中，國產影片票房收入703122萬元，進口影片票房收入608350萬元。
國家廣電總局電影局局長童剛在1月9日的新聞發布會中透露，2011年全年中國內地生產各類電影總產量達到791部，其中包括故事影片558部、動畫影片24部、紀錄影片26部、科教影片76部、特種影片5部，電影頻道生產供電視播出的數字電影102部；內地電影總票房達到131.15億元，較2010年增長28.93%；國產影片票房為70.31億元，占全年票房總額的53.61%。
而縱觀2011年全年，票房過億的國產影片有20部。這一成績也是國產電影整體業績最好的一年。《建黨偉業》票房突破4.2億，《金陵十三釵》和《龍門飛甲》票房均突破5億。
而業內人士認為，最大的贏家是小成本影片《失戀33天》。“這部投資僅890萬的小成本影片，最初我們認為這部影片超過2000萬票房都困難，但它卻收入3.5億。”袁鑫透露。
盡管票房火爆，但國產影片卻普遍虧損。國家廣電總局電影局公布數據顯示，半數以上國產影片嚴重虧損，投資1.5億的《戰國》總票房還不到8000萬；投資1.5億的《關云長》總票房止步于1.6億；制作費高達2億的《倩女幽魂》總票房也不到1.5億；制作成本1.8億元的《武俠》票房1.7億元。
北京新影聯的高軍透露，每年國產片，特別是大投資影片普遍虧損。從《戰國》、《關云長》、《武俠》直到國慶檔的《畫壁》、《白蛇傳說》全都在虧損。
某知名院線負責人盛譽(化名)指出，2011年中國投資拍攝大約800部影片，樂觀估計能夠進入主流院線的不到150部。“八成電影都在賠本。”盛譽一語道破電影業“行情”。
截至1月11日，《金陵十三釵》的票房尚未突破6億，這意味著，制片方尚未收回成本，更是離10億元的票房目標相去甚遠。
業內人士指出，商業片粗制濫造和電影專業化、多元化人才的缺乏，致使國產影片虧損接連不斷。
上述人士還認為，目前在中國具有票房號召力的導演只有寥寥幾個，專業化的制作團隊(如3D技術)也并不多，電影的發行與營銷人才也與影片數量的增長不相符合。與此相對應，能夠贏得票房大考最終實現盈利的影片只是其中的少數，大部分國產影片都是虧損的。
PE、VC“加碼”電影投資
如今，電影業正進入跨越式發展的快車道。
“我預計票房每年30%的增長率不會改變，2012年的影片拍攝計劃也將繼續增加。”星美國際集團副總裁袁鑫告訴《第一財經日報》。
包括銀行、風險投資和基金在內的各路資本反應靈敏，早已快速布局影視行業，希望分享影視業高速增長帶來的利潤。
但清科研究中心分析師張亞男認為，盡管相比于2010年披露的4起影視產業投資事件而言，2011年投資數量已經明顯增加，但VC/PE面對影視市場投資仍顯不足。清科研究中心最新數據顯示，2011年，中國影視制作與發行行業已經披露的投資事件為9起，其中披露投資金額的投資案例數為8起，投資金額總額達1.36億美元。
清科研究中心影視行業分析師透露，中國影視制作行業的投資機會主要集中在以下四個方面：一是單一影片市場，主要集中在中小投入的影片市場；二是院線市場，尤其是針對二三線城市的院線市場；三是影視器材制作公司；四是處于第二陣營且處于上升期的影視制作、發行公司，比如建銀國際財富管理、開信創投、信中利、漢理資本、清科創投聯合投資的小馬奔騰；新安財富創投、歐方德立投資聯合投資的享弘影視；騰訊產業共贏基金投資的華誼兄弟等。
張亞男則告訴本報記者，目前，VC/PE面對影視市場投資仍顯不足，原因主要有三點：一是單片市場投資環境不成熟，一方面風險不可控，另一方面電影人對外部資本的熱情及信任度不高，單片資金拆借成風；二是院線投資地域分布仍不均，一線市場日趨飽和，二三線市場仍待孕育；三是中國影視行業市場化程度仍有待開放。
而廣義的影視文化產業基金投資則更為活躍。據三星(微博)研究院技術產業組首席研究員邱罡則透露，在政策的扶持下，2011年至今，共有15只文化產業投資基金設立，總募資規模達381.5億元。其中由財政部、中銀國際、中國國際電視總公司等聯合發起總規模為200億元的中國文化產業基金是迄今為止規模最大的文化產業基金。
根據北京市文化創意產業促進中心最新統計，北京銀行、交通銀行北京分行、中國工商銀行北京分行、中國農業銀行四家企業累計發放文化創意產業貸款3233筆，貸款金額319.04億元。其中華誼兄弟等影視制作公司是長期合作對象。
在影視領域，傳奇影業與華誼兄弟成立合資公司，計劃合拍中國題材的電影作品。好萊塢動畫制作公司夢工廠擬登陸中國上海，5年內投資20億美元。夢工廠將與華人文化產業投資基金，東方傳媒(SMG)及其他戰略投資者成立合資公司。合資公司將會與國內影視企業合作拍攝中國題材的動畫片，面向全球發行。
邱罡認為，隨著文化產業逐步開放，已經對電視制作、電影制作、院線建設等行業進行開放的中國通過合資的方式，將引進外資在文化產業方面的先進技術和管理經驗。夢工廠進入中國可以帶動中國動畫上下游產業鏈的發展，幫助國內企業熟悉好萊塢大制作動畫電影流程和營銷流程，從而拓寬消費者群，增強國際競爭力。
尚普咨詢電子行業分析師指出，中國雖是電影大國，卻不是電影強國，在未來的發展方向上，中國電影產業須提升制作質量和技術手段、加強與好萊塢等領先的電影大公司的合作力度，并融入更多具有中國特色的作品。
樂視網劉弘：電影票房火熱加大視頻網站投入
時下熱門大片紛至沓來，而對于投資方而言，要收回成本大頭還是要仰仗票房。在我國，票房占到電影投資收益的九成，而美國非銀幕收入要占到70%以上，是中國電影的7倍。完善電影大產業鏈的發展模式，打破票房“獨大”的局面，積極尋找“票房外”收入，成為電影行業的共識。
廣告收益、版權出售成為電影產業票房外的兩項重要收益，也直接形成了以兩大業務為生的行業。但影視版權主要采購商樂視(微博)網(300104.SZ)首席運營官劉弘(微博)向記者坦言：“電影票房的火熱直接帶動了網絡影視版權價格的提升，無形中加大了視頻網站的成本投入。”
奧美公關娛樂行銷總監張迪告訴本報記者：“在美國等電影產業發達的市場，票房、品牌合作、電影版權及衍生品的市場各占盈利的1/3。而在中國，大部分盈利依靠票房。由于中國的盜版業猖獗，因此電影版權和衍生品市場開發不足。”
大片帶火廣告市場
在大片的刺激下，映前廣告以及貼片廣告市場快速發展。中國有望成為全球第二大電影市場，而映前廣告市場的增速是互聯網媒體的2~3倍。2010年，影院廣告增速達87%，映前廣告更是以142%的增長幅度占據影院廣告的主體地位。映前廣告不僅發展了一個新的廣告業態，也為影院增強盈利能力，提高投資回報效率提供了多元途徑。
CTR電影映前廣告監測顯示，截至2011年10月，映前廣告總刊例值達到12億；貼片廣告占比35% ，映前廣告占65%。
映前廣告是影院或院線與廣告代理公司簽訂合同，廣告招商、洽談等行為都由代理公司運營，原則上是在電影票上標明的放映時間之前播放；貼片廣告則是由制片方與廣告商洽談，一般在票面放映時間之后、龍標出現之前播放。由于貼片、映前廣告的存在給大電影產業增添了一道亮色，讓電影產業不再單純看票房“臉色”。
植入廣告，也成為眾多電影制作方回收成本的法寶。張迪舉例，2011年的票房冠軍《變形金剛3》內植入了多個品牌廣告，其中包括了聯想、伊利、美特斯邦威和TCL(微博)這樣的中國品牌，導致影片在未上映前已經收回成本。而中國影片中商業合作較好的是馮小剛和徐靜蕾。其中馮小剛的《大腕》、《手機》都是商業合作的典型代表，而徐靜蕾的《杜拉拉升職記》也有多個品牌贊助，使得影片快速收回成本。
版權收入比例待擴大
除廣告之外，電影產業還有更重要的一項收益隨票房收入而增加。由于國家對版權保護力度加大，影視版權價格也逐步攀升，這讓不少視頻網站以及電視臺倍感壓力。
樂視影業公司市場部總經理黃紫燕告訴記者，以票房1億元的一部影片為例，兩年前網絡獨家版權銷售價格約一兩百萬，現在能達到500萬到800萬甚至更高。
對于版權價格上漲，下游視頻網站褒貶不一，有的認為增加了支出成本，盈利降低；不過也有持肯定態度的。樂視網首席運營官劉弘告訴記者，一些有實力的視頻網站通過版權分銷、收費用戶和廣告增長很好地化解了版權價格上漲帶來的成本壓力，某種程度上還利于有實力的企業不斷做強做大，起到優勝劣汰的作用。
事實上，影視版權也是視頻網站的重要資產。樂視網多年來購買了大量影視版權，隨著近年來國家版權保護力度加大，版權價格上升，樂視網嘗到了版權價格上漲帶來的甜頭。樂視網2011年半年報顯示，去年上半年網絡視頻版權分銷收入達到了1.17億元，同比增長約369%。
不過黃紫燕坦言，目前的電影版權價格還是相對偏低。首先，版權收入還不到電影票房的10%，國外很多影視版權銷售超過電影票房收入，并且國內版權銷售都還是一次性銷售，沒有二次銷售過程；其次，版權銷售渠道太窄，主要集中在一些大型視頻網站以及央視電影頻道。可以預見的是，隨著電影票房的增長，版權收入逐步提升，將不僅帶動制片公司的收益增加，同樣也會帶動下游視頻網站的發展。
中投顧問文化行業研究員沈哲彥告訴記者，電影產業是文化產業中較為重要的細分行業之一，發展潛力較大，預計電影市場的跨越式發展將帶動衍生品產業市場階梯式的增長。
131.15億元，這是國家廣電總局公布的2011年全國電影總票房。從2006年至2011年，短短五年，票房數字增長了四倍。
在票房背后，則是各路資本的角逐。而資本的競入，又對有關金融工具的創新提出了要求。
錢多項目少，這是國內外投資者對電影產業熱情空前高漲的原因之一。博納影業集團董事長于冬稱：“目前盤旋在電影產業上空至少有幾百億資金，但目前的市場盤子才130億元。”
然而，上映的電影中究竟有多少能夠盈利？業內人士告訴《第一財經日報》記者一組數字：在上映的電影中，只有20%左右是賺錢的，10%打平，剩下的70%都是虧損。
中影股份副總經理趙海城在接受本報等媒體采訪時表示，因為缺乏理性的分析工具，使得投資者、參與者只能通過“多投幾部”來對沖風險，而無法把握影響一部電影是否能贏利的最關鍵因素。
趙海城認為：“成本虛高、片酬虛高，很多投資迷信大明星、大成本，而沒有把錢花在刀刃上，這個刀刃就是品質。對行業來說，并不是件好事。”
在此背景下，中影股份聯合艾億新融資本推出了中國首個電影票房量化分析系統(BRP)。
“盲目是這個行業發展最大的瓶頸，缺乏理性，產業投融資難以量化，何談深入發展？”趙海城坦言，“目前電影投資缺一盞燈，明明白白投資。整個行業迫切需要有效的精確定量分析手段，尤其是獨立而權威的收入(票房)預測分析系統。”
據介紹，針對電影投資的參與者，電影票房量化分析系統將使投資人與制片方全面了解電影投資的整體風險敞口，以及影響投資收益的各個因素，從而可以調整各項投入，以控制風險，提高收益穩定性。
同時，通過BRP系統的應用，也可以使電影項目投資的各參與方更透明地了解風險，一方面為企業管理者、投資人、發行方及政府相關部門投資、監督管理、項目審批及預算審查等決策提供有力依據；另一方面，由于有了對電影資產估值和定價的工具，也使投資方、制片人在與投融資機構(如銀行、風投及私募機構等)進行融資合作時獲得更多的金融支持。
“有效實現金融資本和電影資產的對接，BRP能幫上忙，但這不是全部。”艾億新融資本投資銀行部影視產業組董事經理劉小平說，這個考題會留給金融機構，而非電影。
趙海城針對電影票房的歷史數據強調，任何統計歸納出來的數據都會有它的變量部分。不能因為變量部分去否定常量的存在。“BRP更重要的意義在于，我們要提倡理性，在于我們要把電影投資回到尊重電影這個產品的特性上來。”
130億大票房藏高隱憂
2011年，中國電影產業全線提速，131.15億元的票房收入，增幅將近30%；791部的影片數量，增幅超過50%；全國電影銀幕數量達到9200多塊，增幅超過了48%；影院數量達到了2803家，增幅40%。
然而在這些火熱增長的數字背后，卻是整個電影產業鏈冷熱不均、饑飽不勻的狀況——粗制濫造帶來了投資泡沫，令資本業謹慎對待電影投資；專業化多元化電影人才的缺乏，趕不上電影業發展的速度；海外發行屢屢受阻，票房增長僅限于國內市場；院線大躍進，致使去年全國9000多塊銀幕，僅三分之一盈利。
彌補產業鏈的缺失，尋找“票房外”收入，打造大電影產業鏈，越來越成為電影業內人士的共識。
在賀歲檔的圍攻中，中國電影業以131.15億元的票房收入結束了2011年之旅。
截至1月11日，賀歲檔大片《金陵十三釵》票房超過5.8億，《龍門飛甲》票房超過5.2億。
回顧2004年，國產電影票房收益只有16億元。“近八九年來，中國電影票房一直以30%的速度高速增長，2010年，中國電影票房達到102億。2011年超過130億。”星美國際集團副總裁袁鑫接受《第一財經日報》采訪時告訴記者。
然而大躍進式的高速增長、電影產業鏈的不完善，粗制濫造帶來的投資泡沫，專業化多元化電影人才的缺乏，都成為行業高速增長下的潛在風險。
與2010年《阿凡達》獨攬近14億票房的情形不同，2011年中國電影票房超越上年可謂險中求勝。“從票房收入可以發現，國產影片與進口大片基本是平分秋色。”袁鑫評價。
2011年，全國電影票房收入1311472萬元，其中，國產影片票房收入703122萬元，進口影片票房收入608350萬元。
國家廣電總局電影局局長童剛在1月9日的新聞發布會中透露，2011年全年中國內地生產各類電影總產量達到791部，其中包括故事影片558部、動畫影片24部、紀錄影片26部、科教影片76部、特種影片5部，電影頻道生產供電視播出的數字電影102部；內地電影總票房達到131.15億元，較2010年增長28.93%；國產影片票房為70.31億元，占全年票房總額的53.61%。
而縱觀2011年全年，票房過億的國產影片有20部。這一成績也是國產電影整體業績最好的一年。《建黨偉業》票房突破4.2億，《金陵十三釵》和《龍門飛甲》票房均突破5億。
而業內人士認為，最大的贏家是小成本影片《失戀33天》。“這部投資僅890萬的小成本影片，最初我們認為這部影片超過2000萬票房都困難，但它卻收入3.5億。”袁鑫透露。
盡管票房火爆，但國產影片卻普遍虧損。國家廣電總局電影局公布數據顯示，半數以上國產影片嚴重虧損，投資1.5億的《戰國》總票房還不到8000萬；投資1.5億的《關云長》總票房止步于1.6億；制作費高達2億的《倩女幽魂》總票房也不到1.5億；制作成本1.8億元的《武俠》票房1.7億元。
北京新影聯的高軍透露，每年國產片，特別是大投資影片普遍虧損。從《戰國》、《關云長》、《武俠》直到國慶檔的《畫壁》、《白蛇傳說》全都在虧損。
某知名院線負責人盛譽(化名)指出，2011年中國投資拍攝大約800部影片，樂觀估計能夠進入主流院線的不到150部。“八成電影都在賠本。”盛譽一語道破電影業“行情”。
截至1月11日，《金陵十三釵》的票房尚未突破6億，這意味著，制片方尚未收回成本，更是離10億元的票房目標相去甚遠。
業內人士指出，商業片粗制濫造和電影專業化、多元化人才的缺乏，致使國產影片虧損接連不斷。
上述人士還認為，目前在中國具有票房號召力的導演只有寥寥幾個，專業化的制作團隊(如3D技術)也并不多，電影的發行與營銷人才也與影片數量的增長不相符合。與此相對應，能夠贏得票房大考最終實現盈利的影片只是其中的少數，大部分國產影片都是虧損的。
PE、VC“加碼”電影投資
如今，電影業正進入跨越式發展的快車道。
“我預計票房每年30%的增長率不會改變，2012年的影片拍攝計劃也將繼續增加。”星美國際集團副總裁袁鑫告訴《第一財經日報》。
包括銀行、風險投資和基金在內的各路資本反應靈敏，早已快速布局影視行業，希望分享影視業高速增長帶來的利潤。
但清科研究中心分析師張亞男認為，盡管相比于2010年披露的4起影視產業投資事件而言，2011年投資數量已經明顯增加，但VC/PE面對影視市場投資仍顯不足。清科研究中心最新數據顯示，2011年，中國影視制作與發行行業已經披露的投資事件為9起，其中披露投資金額的投資案例數為8起，投資金額總額達1.36億美元。
清科研究中心影視行業分析師透露，中國影視制作行業的投資機會主要集中在以下四個方面：一是單一影片市場，主要集中在中小投入的影片市場；二是院線市場，尤其是針對二三線城市的院線市場；三是影視器材制作公司；四是處于第二陣營且處于上升期的影視制作、發行公司，比如建銀國際財富管理、開信創投、信中利、漢理資本、清科創投聯合投資的小馬奔騰；新安財富創投、歐方德立投資聯合投資的享弘影視；騰訊產業共贏基金投資的華誼兄弟等。
張亞男則告訴本報記者，目前，VC/PE面對影視市場投資仍顯不足，原因主要有三點：一是單片市場投資環境不成熟，一方面風險不可控，另一方面電影人對外部資本的熱情及信任度不高，單片資金拆借成風；二是院線投資地域分布仍不均，一線市場日趨飽和，二三線市場仍待孕育；三是中國影視行業市場化程度仍有待開放。
而廣義的影視文化產業基金投資則更為活躍。據三星(微博)研究院技術產業組首席研究員邱罡則透露，在政策的扶持下，2011年至今，共有15只文化產業投資基金設立，總募資規模達381.5億元。其中由財政部、中銀國際、中國國際電視總公司等聯合發起總規模為200億元的中國文化產業基金是迄今為止規模最大的文化產業基金。
根據北京市文化創意產業促進中心最新統計，北京銀行、交通銀行北京分行、中國工商銀行北京分行、中國農業銀行四家企業累計發放文化創意產業貸款3233筆，貸款金額319.04億元。其中華誼兄弟等影視制作公司是長期合作對象。
在影視領域，傳奇影業與華誼兄弟成立合資公司，計劃合拍中國題材的電影作品。好萊塢動畫制作公司夢工廠擬登陸中國上海，5年內投資20億美元。夢工廠將與華人文化產業投資基金，東方傳媒(SMG)及其他戰略投資者成立合資公司。合資公司將會與國內影視企業合作拍攝中國題材的動畫片，面向全球發行。
邱罡認為，隨著文化產業逐步開放，已經對電視制作、電影制作、院線建設等行業進行開放的中國通過合資的方式，將引進外資在文化產業方面的先進技術和管理經驗。夢工廠進入中國可以帶動中國動畫上下游產業鏈的發展，幫助國內企業熟悉好萊塢大制作動畫電影流程和營銷流程，從而拓寬消費者群，增強國際競爭力。
尚普咨詢電子行業分析師指出，中國雖是電影大國，卻不是電影強國，在未來的發展方向上，中國電影產業須提升制作質量和技術手段、加強與好萊塢等領先的電影大公司的合作力度，并融入更多具有中國特色的作品。
樂視網劉弘：電影票房火熱加大視頻網站投入
時下熱門大片紛至沓來，而對于投資方而言，要收回成本大頭還是要仰仗票房。在我國，票房占到電影投資收益的九成，而美國非銀幕收入要占到70%以上，是中國電影的7倍。完善電影大產業鏈的發展模式，打破票房“獨大”的局面，積極尋找“票房外”收入，成為電影行業的共識。
廣告收益、版權出售成為電影產業票房外的兩項重要收益，也直接形成了以兩大業務為生的行業。但影視版權主要采購商樂視(微博)網(300104.SZ)首席運營官劉弘(微博)向記者坦言：“電影票房的火熱直接帶動了網絡影視版權價格的提升，無形中加大了視頻網站的成本投入。”
奧美公關娛樂行銷總監張迪告訴本報記者：“在美國等電影產業發達的市場，票房、品牌合作、電影版權及衍生品的市場各占盈利的1/3。而在中國，大部分盈利依靠票房。由于中國的盜版業猖獗，因此電影版權和衍生品市場開發不足。”
大片帶火廣告市場
在大片的刺激下，映前廣告以及貼片廣告市場快速發展。中國有望成為全球第二大電影市場，而映前廣告市場的增速是互聯網媒體的2~3倍。2010年，影院廣告增速達87%，映前廣告更是以142%的增長幅度占據影院廣告的主體地位。映前廣告不僅發展了一個新的廣告業態，也為影院增強盈利能力，提高投資回報效率提供了多元途徑。
CTR電影映前廣告監測顯示，截至2011年10月，映前廣告總刊例值達到12億；貼片廣告占比35% ，映前廣告占65%。
映前廣告是影院或院線與廣告代理公司簽訂合同，廣告招商、洽談等行為都由代理公司運營，原則上是在電影票上標明的放映時間之前播放；貼片廣告則是由制片方與廣告商洽談，一般在票面放映時間之后、龍標出現之前播放。由于貼片、映前廣告的存在給大電影產業增添了一道亮色，讓電影產業不再單純看票房“臉色”。
植入廣告，也成為眾多電影制作方回收成本的法寶。張迪舉例，2011年的票房冠軍《變形金剛3》內植入了多個品牌廣告，其中包括了聯想、伊利、美特斯邦威和TCL(微博)這樣的中國品牌，導致影片在未上映前已經收回成本。而中國影片中商業合作較好的是馮小剛和徐靜蕾。其中馮小剛的《大腕》、《手機》都是商業合作的典型代表，而徐靜蕾的《杜拉拉升職記》也有多個品牌贊助，使得影片快速收回成本。
版權收入比例待擴大
除廣告之外，電影產業還有更重要的一項收益隨票房收入而增加。由于國家對版權保護力度加大，影視版權價格也逐步攀升，這讓不少視頻網站以及電視臺倍感壓力。
樂視影業公司市場部總經理黃紫燕告訴記者，以票房1億元的一部影片為例，兩年前網絡獨家版權銷售價格約一兩百萬，現在能達到500萬到800萬甚至更高。
對于版權價格上漲，下游視頻網站褒貶不一，有的認為增加了支出成本，盈利降低；不過也有持肯定態度的。樂視網首席運營官劉弘告訴記者，一些有實力的視頻網站通過版權分銷、收費用戶和廣告增長很好地化解了版權價格上漲帶來的成本壓力，某種程度上還利于有實力的企業不斷做強做大，起到優勝劣汰的作用。
事實上，影視版權也是視頻網站的重要資產。樂視網多年來購買了大量影視版權，隨著近年來國家版權保護力度加大，版權價格上升，樂視網嘗到了版權價格上漲帶來的甜頭。樂視網2011年半年報顯示，去年上半年網絡視頻版權分銷收入達到了1.17億元，同比增長約369%。
不過黃紫燕坦言，目前的電影版權價格還是相對偏低。首先，版權收入還不到電影票房的10%，國外很多影視版權銷售超過電影票房收入，并且國內版權銷售都還是一次性銷售，沒有二次銷售過程；其次，版權銷售渠道太窄，主要集中在一些大型視頻網站以及央視電影頻道。可以預見的是，隨著電影票房的增長，版權收入逐步提升，將不僅帶動制片公司的收益增加，同樣也會帶動下游視頻網站的發展。
中投顧問文化行業研究員沈哲彥告訴記者，電影產業是文化產業中較為重要的細分行業之一，發展潛力較大，預計電影市場的跨越式發展將帶動衍生品產業市場階梯式的增長。
投資中國企業需做足“功課”
China experts warn investors to be careful
By Emma Boyde
As China continues to open up to international investors, experts warn that it may be wise to remember one of the lessons from 2011 – find out what you are invested in.
This was a lesson that Anthony Bolton, high profile manager of Fidelity’s China Special Situations investment trust was clearly slow to learn. As he announced losses in November last year, he also said Fidelity had taken on the services of five firms to provide specialised due diligence following the “disappointment” of his investment in Chinese reverse merger stocks.
Fidelity would not reveal the names of firms it had engaged, but many in the industry believe it could be investing in the kinds of services provided by Kroll, a company that specialises in fraud investigations, business intelligence and forensic accounting, among other services.
Violet Ho, managing director and head of business intelligence and investigations, Greater China, for Kroll, would not reveal the names of any clients but agrees there is a particular need for specialist due diligence with many Chinese companies.
Fund managers have always done due diligence but this has been restricted to what they would call “equity research”, she says. If investors wonder why this does not appear to be working so well for Chinese companies, she points out the researchers are usually based in head offices in Hong Kong or Singapore rather than on the ground in China. This makes them more vulnerable to misinformation, says Ms Ho.
“There is a flaw, because their equity research is very much based on disclosed documents. As demonstrated in some of the well publicised scandals involving overseas listed Chinese companies, the disclosure documents may not always be reliable and in some cases may even be fraudulent,” says Ms Ho. Modelling based on unreliable information is pointless, “it’s basically garbage in, garbage out”, she explains.
“Foreign investors are easy targets because they lack local knowledge and are unable to see what is happening at the operational level,” she adds.
For most overseas investors, opportunities to invest in China have been so limited that they have been restricted to those companies traded in Hong Kong or North American stock markets. Despite being under the scrutiny of established regulatory authorities, some of these companies have been particularly disappointing. Fraud allegations against some Chinese companies that gained North American listings by reverse mergers resulted in huge falls in share prices – the Bloomberg Chinese reverse mergers index, for example, fell more than 60 per cent in 2011.
Paul Gillis, visiting professor of accounting at Peking University’s Guanghua School of Management, thinks new SEC rules will probably halt the Chinese reverse merger phenomenon. Negative publicity has also helped to highlight the risks for investors of the reverse merger structure.
But he says serious risks for investors remain. For a start, the new rules only relate to companies seeking a listing and do not address the thinly traded companies on the over-the-counter bulletin board or those on the even more thinly traded “pink sheets” market.
Of even more concern, to him, is the “variable interest entity” structure of many overseas traded Chinese companies, under which investors do not own any assets in the parent company that operates the business.
“Ten questions about dodgy deals”, a report on investing in Chinese companies produced in December by Fathom China, an independent research company, also highlights the VIE dangers. “Most VIEs involve Chinese internet companies, for a simple reason: Beijing bars foreign investment in telecommunications, which includes internet companies,” the report says, adding that this includes Nasdaq-listed behemoth Baidu, whose market cap is $41bn.
By Mr Gillis’s calculations, nearly half of the 230 Chinese companies listed on Nasdaq and NYSE have VIE structures, which carry both shareholder and regulatory risks.
The shareholder risk exists because VIE investors only own a share of a contract, which brings the risk that the entity that really owns the company may not respect the contracts.
The other major risk investors face is the regulatory one that Chinese authorities will just crack down on VIEs. There are signs that the government is ready to act, says Mr Gillis, although nothing formal has been announced yet.
It may not be far off though: Fathom China refers to the strained relations between US and Chinese regulatory authorities. In November top officials from the China Securities Regulatory Commission suddenly cancelled a long-planned trip to the US to discuss reverse mergers. Two months earlier, in September, the CSRC called on the State Council to take action against VIE structures.
The general advice for investors appears to be to proceed with caution. Fathom China advises institutional investors to conduct the sort of due diligence that would include verifying clients exist, that production facilities are in operation and that declared acquisitions have been completed. It says it may also be wise to check that peer competitors are aware of the company and that its senior executives are free from lawsuits.
“All of this can be verified without coming into possession of material non-public information which would concern the SEC,” it concludes.
For investors who feel they still need the extra mile, specialist services such as provided by Kroll do not come cheap. But as Ms Ho points out, for a large investor such as a pension fund with perhaps $2m to invest, a small percentage would buy a detailed Kroll investigation. “$20,000 will get you quite a lot of stuff. If there are fundamental deal killers you will get a flavour of it,” says Ms Ho.
Not all Chinese companies listed either overseas or domestically are necessarily bad. As Ms Ho says, many strong Chinese companies with overseas listings have been “dragged through the mud”.
“One piece of mouse dropping will ruin the whole barrel of soup,“ she says.
But doing copious homework on Chinese companies looks like good advice for putative investors.
+++++++++++++
投資中國企業需做足“功課”
作者：埃瑪 - 博伊德
隨著中國繼續向全球投資者開放，專家警告稱，銘記2011年的一條教訓或許是明智之舉：搞清楚你所投資的資產是什么。
顯然，引人注目的富達中國特殊情況投資信托(Fidelity’s China Special Situations)基金經理安東尼 - 波頓(Anthony Bolton)吸取這條教訓的速度很慢。去年11月當他宣布該基金虧損時還表示，在他對中國反向并購股票的投資表現“令人失望”之后，富達中國基金使用了5家公司的服務，為其提供專項盡職調查。
富達不愿透露它聘請的這5家公司的名字，但該行業很多人認為，在它正投資的服務中，其中一些可能與德安華(Kroll)提供的服務類似。德安華專門從事欺詐調查、商業情報和法庭會計等業務。
德安華大中華地區商業情報和調查主管、董事總經理何越(Violet Ho)不愿透露任何客戶的名字，但她認同一下觀點：即對于很多中國企業進行專項盡職調查，存在著一種特殊的需求。
她表示，基金經理一直在進行盡職調查，但這被限制在他們所謂的“證券研究”范圍。如果投資者想知道為什么這對于中國企業而言不那么管用，她表示，研究人員經常位于香港或新加坡的總部，而不是在中國內地。這讓他們更容易接收錯誤的信息。
何越表示：“這其中存在缺陷，因為他們的證券研究在很大程度上是基于已披露的文件。正如一些眾所周知、涉及海外上市中國企業的丑聞所證實的那樣，披露的文件可能不總是那么可靠，在一些例子里，甚至可能會具有欺騙性。”基于不可靠信息的建模毫無意義，她解釋道，“基本上是錯進錯出”。
她補充稱：“外國投資者很容易被當成靶子，因為他們缺乏本地知識，無從了解運營層面所發生的事情。”
對于多數海外投資者而言，投資中國的機會非常有限，僅限于在香港或北美股票市場上市的中國企業。盡管處于成熟監管機構的監督之下，但其中一些企業的表現尤其令人失望。針對通過反向并購在北美上市的一些企業的欺詐指控，導致股價大幅下挫，例如，彭博(Bloomberg)中國反向并購指數去年跌逾60%。
北京大學光華管理學院(Peking University’s Guanghua School of Management)客座教授保羅 - 吉利斯(Paul Gillis)認為，美國證交會(SEC)的新規可能會終止中國企業的反向并購現象。相應的負面宣傳，也有利于向投資者強調反向并購結構的風險。
但他表示，對于投資者而言，仍存在重大風險。首先，新規只與尋求上市的公司有關，沒有涉及在場外交易系統上交投清淡、或在交投更為清淡的“粉單”市場交易的公司。
他更擔心的是很多在海外上市的中國企業的“可變利益實體”(VIE)結構，在這種結構之下，投資者并不擁有經營業務的母公司的任何資產。
去年12月份，獨立研究公司Fathom China發布了一份有關投資中國的報告，名為“危險交易10問”(Ten questions about dodgy deals)，也強調了VIE結構的危險。報告稱：“多數VIE涉及中國互聯網企業，原因很簡單：中國政府禁止外國投資于中國電信行業，包括互聯網企業。”報告補充稱，這包括在納斯達克(Nasdaq)上市的大型企業百度(Baidu)，該公司市值為410億美元。
根據吉爾斯的估計，在納斯達克和紐約證交所(NYSE)上市的230家中國企業中，近一半擁有VIE結構，這既存在股東風險，也存在監管風險。
股東風險之所以存在，是因為VIE投資者只擁有合同的一部分，這帶來了一種風險：即真正擁有這家公司的實體可能不會履約。
投資者面臨的另一種主要風險在于監管風險，中國政府將打擊VIE。吉爾斯表示，有跡象顯示，中國政府正準備展開行動，盡管目前尚未公布任何正式措施。
不過，距離這一步可能也已不遠： Fathom China提到了美國和中國監管機構之間的緊張關系。去年11月，中國證監會(CSRC)高層官員突然取消了計劃已久的討論反向并購的美國之行。兩個月前的9月份，中國證監會曾呼吁國務院對VIE結構采取行動。
提供給投資者的一般建議似乎是謹慎前行。 Fathom China建議機構投資者展開某種盡職調查，包括核實客戶是否存在、生產設施是否處于運營之中，以及已宣布的收購是否已完成。報告稱，此外的明智之舉還包括：核實同業競爭對手對該公司有所了解，而且高管沒有訴訟糾紛。
該報告總結稱：“所有這些都可以在不掌握實質性非公開信息（這會讓美國證交會介意）的情況下得到核實。”
對于那些認為仍需要做出更多調查的投資者而言，德安華等機構提供的專業服務要價不菲。但正如何越指出的那樣，對于擁有可能200萬美元投資資金的養老基金等大型投資者而言，花一點錢就能買到德安華提供的一份詳細調查。何越表示：“2萬美元會讓你得到很多東西。如果存在影響交易的根本性因素的話，你將會嗅出這種氣味。”
不是說所有在海外或國內上市的中國企業都一定不好。正如何越所言，很多在海外上市的的中國優秀企業被“拖下了水”。
她表示：“一顆老鼠屎壞了一鍋湯。”
但對中國企業做足功課，對于潛在投資者而言，的確是一條不錯的建議。
譯者/梁艷裳
By Emma Boyde
As China continues to open up to international investors, experts warn that it may be wise to remember one of the lessons from 2011 – find out what you are invested in.
This was a lesson that Anthony Bolton, high profile manager of Fidelity’s China Special Situations investment trust was clearly slow to learn. As he announced losses in November last year, he also said Fidelity had taken on the services of five firms to provide specialised due diligence following the “disappointment” of his investment in Chinese reverse merger stocks.
Fidelity would not reveal the names of firms it had engaged, but many in the industry believe it could be investing in the kinds of services provided by Kroll, a company that specialises in fraud investigations, business intelligence and forensic accounting, among other services.
Violet Ho, managing director and head of business intelligence and investigations, Greater China, for Kroll, would not reveal the names of any clients but agrees there is a particular need for specialist due diligence with many Chinese companies.
Fund managers have always done due diligence but this has been restricted to what they would call “equity research”, she says. If investors wonder why this does not appear to be working so well for Chinese companies, she points out the researchers are usually based in head offices in Hong Kong or Singapore rather than on the ground in China. This makes them more vulnerable to misinformation, says Ms Ho.
“There is a flaw, because their equity research is very much based on disclosed documents. As demonstrated in some of the well publicised scandals involving overseas listed Chinese companies, the disclosure documents may not always be reliable and in some cases may even be fraudulent,” says Ms Ho. Modelling based on unreliable information is pointless, “it’s basically garbage in, garbage out”, she explains.
“Foreign investors are easy targets because they lack local knowledge and are unable to see what is happening at the operational level,” she adds.
For most overseas investors, opportunities to invest in China have been so limited that they have been restricted to those companies traded in Hong Kong or North American stock markets. Despite being under the scrutiny of established regulatory authorities, some of these companies have been particularly disappointing. Fraud allegations against some Chinese companies that gained North American listings by reverse mergers resulted in huge falls in share prices – the Bloomberg Chinese reverse mergers index, for example, fell more than 60 per cent in 2011.
Paul Gillis, visiting professor of accounting at Peking University’s Guanghua School of Management, thinks new SEC rules will probably halt the Chinese reverse merger phenomenon. Negative publicity has also helped to highlight the risks for investors of the reverse merger structure.
But he says serious risks for investors remain. For a start, the new rules only relate to companies seeking a listing and do not address the thinly traded companies on the over-the-counter bulletin board or those on the even more thinly traded “pink sheets” market.
Of even more concern, to him, is the “variable interest entity” structure of many overseas traded Chinese companies, under which investors do not own any assets in the parent company that operates the business.
“Ten questions about dodgy deals”, a report on investing in Chinese companies produced in December by Fathom China, an independent research company, also highlights the VIE dangers. “Most VIEs involve Chinese internet companies, for a simple reason: Beijing bars foreign investment in telecommunications, which includes internet companies,” the report says, adding that this includes Nasdaq-listed behemoth Baidu, whose market cap is $41bn.
By Mr Gillis’s calculations, nearly half of the 230 Chinese companies listed on Nasdaq and NYSE have VIE structures, which carry both shareholder and regulatory risks.
The shareholder risk exists because VIE investors only own a share of a contract, which brings the risk that the entity that really owns the company may not respect the contracts.
The other major risk investors face is the regulatory one that Chinese authorities will just crack down on VIEs. There are signs that the government is ready to act, says Mr Gillis, although nothing formal has been announced yet.
It may not be far off though: Fathom China refers to the strained relations between US and Chinese regulatory authorities. In November top officials from the China Securities Regulatory Commission suddenly cancelled a long-planned trip to the US to discuss reverse mergers. Two months earlier, in September, the CSRC called on the State Council to take action against VIE structures.
The general advice for investors appears to be to proceed with caution. Fathom China advises institutional investors to conduct the sort of due diligence that would include verifying clients exist, that production facilities are in operation and that declared acquisitions have been completed. It says it may also be wise to check that peer competitors are aware of the company and that its senior executives are free from lawsuits.
“All of this can be verified without coming into possession of material non-public information which would concern the SEC,” it concludes.
For investors who feel they still need the extra mile, specialist services such as provided by Kroll do not come cheap. But as Ms Ho points out, for a large investor such as a pension fund with perhaps $2m to invest, a small percentage would buy a detailed Kroll investigation. “$20,000 will get you quite a lot of stuff. If there are fundamental deal killers you will get a flavour of it,” says Ms Ho.
Not all Chinese companies listed either overseas or domestically are necessarily bad. As Ms Ho says, many strong Chinese companies with overseas listings have been “dragged through the mud”.
“One piece of mouse dropping will ruin the whole barrel of soup,“ she says.
But doing copious homework on Chinese companies looks like good advice for putative investors.
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投資中國企業需做足“功課”
作者：埃瑪 - 博伊德
隨著中國繼續向全球投資者開放，專家警告稱，銘記2011年的一條教訓或許是明智之舉：搞清楚你所投資的資產是什么。
顯然，引人注目的富達中國特殊情況投資信托(Fidelity’s China Special Situations)基金經理安東尼 - 波頓(Anthony Bolton)吸取這條教訓的速度很慢。去年11月當他宣布該基金虧損時還表示，在他對中國反向并購股票的投資表現“令人失望”之后，富達中國基金使用了5家公司的服務，為其提供專項盡職調查。
富達不愿透露它聘請的這5家公司的名字，但該行業很多人認為，在它正投資的服務中，其中一些可能與德安華(Kroll)提供的服務類似。德安華專門從事欺詐調查、商業情報和法庭會計等業務。
德安華大中華地區商業情報和調查主管、董事總經理何越(Violet Ho)不愿透露任何客戶的名字，但她認同一下觀點：即對于很多中國企業進行專項盡職調查，存在著一種特殊的需求。
她表示，基金經理一直在進行盡職調查，但這被限制在他們所謂的“證券研究”范圍。如果投資者想知道為什么這對于中國企業而言不那么管用，她表示，研究人員經常位于香港或新加坡的總部，而不是在中國內地。這讓他們更容易接收錯誤的信息。
何越表示：“這其中存在缺陷，因為他們的證券研究在很大程度上是基于已披露的文件。正如一些眾所周知、涉及海外上市中國企業的丑聞所證實的那樣，披露的文件可能不總是那么可靠，在一些例子里，甚至可能會具有欺騙性。”基于不可靠信息的建模毫無意義，她解釋道，“基本上是錯進錯出”。
她補充稱：“外國投資者很容易被當成靶子，因為他們缺乏本地知識，無從了解運營層面所發生的事情。”
對于多數海外投資者而言，投資中國的機會非常有限，僅限于在香港或北美股票市場上市的中國企業。盡管處于成熟監管機構的監督之下，但其中一些企業的表現尤其令人失望。針對通過反向并購在北美上市的一些企業的欺詐指控，導致股價大幅下挫，例如，彭博(Bloomberg)中國反向并購指數去年跌逾60%。
北京大學光華管理學院(Peking University’s Guanghua School of Management)客座教授保羅 - 吉利斯(Paul Gillis)認為，美國證交會(SEC)的新規可能會終止中國企業的反向并購現象。相應的負面宣傳，也有利于向投資者強調反向并購結構的風險。
但他表示，對于投資者而言，仍存在重大風險。首先，新規只與尋求上市的公司有關，沒有涉及在場外交易系統上交投清淡、或在交投更為清淡的“粉單”市場交易的公司。
他更擔心的是很多在海外上市的中國企業的“可變利益實體”(VIE)結構，在這種結構之下，投資者并不擁有經營業務的母公司的任何資產。
去年12月份，獨立研究公司Fathom China發布了一份有關投資中國的報告，名為“危險交易10問”(Ten questions about dodgy deals)，也強調了VIE結構的危險。報告稱：“多數VIE涉及中國互聯網企業，原因很簡單：中國政府禁止外國投資于中國電信行業，包括互聯網企業。”報告補充稱，這包括在納斯達克(Nasdaq)上市的大型企業百度(Baidu)，該公司市值為410億美元。
根據吉爾斯的估計，在納斯達克和紐約證交所(NYSE)上市的230家中國企業中，近一半擁有VIE結構，這既存在股東風險，也存在監管風險。
股東風險之所以存在，是因為VIE投資者只擁有合同的一部分，這帶來了一種風險：即真正擁有這家公司的實體可能不會履約。
投資者面臨的另一種主要風險在于監管風險，中國政府將打擊VIE。吉爾斯表示，有跡象顯示，中國政府正準備展開行動，盡管目前尚未公布任何正式措施。
不過，距離這一步可能也已不遠： Fathom China提到了美國和中國監管機構之間的緊張關系。去年11月，中國證監會(CSRC)高層官員突然取消了計劃已久的討論反向并購的美國之行。兩個月前的9月份，中國證監會曾呼吁國務院對VIE結構采取行動。
提供給投資者的一般建議似乎是謹慎前行。 Fathom China建議機構投資者展開某種盡職調查，包括核實客戶是否存在、生產設施是否處于運營之中，以及已宣布的收購是否已完成。報告稱，此外的明智之舉還包括：核實同業競爭對手對該公司有所了解，而且高管沒有訴訟糾紛。
該報告總結稱：“所有這些都可以在不掌握實質性非公開信息（這會讓美國證交會介意）的情況下得到核實。”
對于那些認為仍需要做出更多調查的投資者而言，德安華等機構提供的專業服務要價不菲。但正如何越指出的那樣，對于擁有可能200萬美元投資資金的養老基金等大型投資者而言，花一點錢就能買到德安華提供的一份詳細調查。何越表示：“2萬美元會讓你得到很多東西。如果存在影響交易的根本性因素的話，你將會嗅出這種氣味。”
不是說所有在海外或國內上市的中國企業都一定不好。正如何越所言，很多在海外上市的的中國優秀企業被“拖下了水”。
她表示：“一顆老鼠屎壞了一鍋湯。”
但對中國企業做足功課，對于潛在投資者而言，的確是一條不錯的建議。
譯者/梁艷裳
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